噴氣城市形象
布洛克公司（紐約證券交易所：方位) 是一家支付服務商，其收入主要分為兩個主要部分，即Square 和Cash App。它的收入增長很高，3年復合年增長率為66.50%，5年復合年增長率為56%。然而，儘管收入增長很高，但該公司的 過去1 年股價下跌73.52%。為了了解公司收入增長高但股價下跌的潛在原因之一，我們分析了其與競爭對手相比的市盈率，以確定公司的內在價值。
儘管5 年收入複合年增長率高達56%，但市盈率仍較低
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平均市盈率 |
3年 |
5年 |
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<20% |
5.63 倍 |
6.42 倍 |
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20%-40% |
4.21 倍 |
3.98 倍 |
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>40% |
6.60 倍 |
6.95 倍 |
資料來源：Seeking Alpha，Khaveen Investments
上圖根據5 年收入CAGR 和P/S 比較了金融科技行業的公司。
我們根據子行業對一些公司進行了著色：
- 紅色：支付服務商（Bill.com（賬單), 塊, Adyen (OTCPK:ADYEY), Shift4 (四), 貝寶 (PYPL))
- 綠色：卡網絡（Visa（五), 萬事達卡 (嘛), 美國運通 (AXP))
- 黃色：財務和會計軟件提供商（HealthEquity (HQY), 施樂 (XRX), SS&C (SSNC), 直覺 (INTU), 投資網 (環境噪聲), 導絲 (GWRE), 模擬公司 (OTCPK:SICRF), 特梅諾斯 (OTCPK:TMNSF）， 黑色騎士（BKI))
- 布朗：商人收購（Fiserv（FISV), FIS (FIS), 環球支付 (GPN), 斯通公司 (新能源網), 帕格塞古羅 (PAGS))
- 藍色：BNPL（確認（澳大利亞金融管理局）， 壓縮（OTCPK:ZIZTF))
- 紫色：網上借貸（陸金所（魯), 借貸樹 (樹))
根據我們的觀察，13/28 家公司處於低收入增長（<20%）領域。
Bill.com 的市盈率最高，為24.32 倍，相當於其在所有金融科技公司中的增長率最高。在Bill.com 之後，增長率第二高的公司是Affirm (81.79%)。
雖然卡網絡子行業中的所有3 家公司都處於低增長領域（<20%），但Visa 和Mastercard 是所有公司中P/S 排名第二的兩家金融科技公司。這可能是因為它們不僅是市值最大的2 家金融科技公司，而且是全球最大的2 家公司，Visa 的市值為 4454 億美元，萬事達卡的市值為 3338.7 億美元 截至2022 年7 月。這兩個是異常值，我們已將其從平均P/S 計算中排除。
其他具有高增長率（5 年收入CAGR）的公司包括商家收單機構StoneCo（48.55%）和PagSeguro（52.01%）。儘管它們的收入增長率很高（>40%），但它們的估值相對較低（相比之下，商戶收單機構的平均P/S 為2.28 倍，高增長（>40%）的平均P/S 為6.95 倍。這可能是由於市場對它們作為巴西股票的折扣定價。
最後，雖然Block 的5 年收入複合年增長率很高（56.03%），但P/S 較低（1.94 倍）。為了理解為什麼會出現這種情況，我們檢查了Block 的收入細分，以更好地了解這家公司。
低P/S 的原因是由於比特幣收入膨脹
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收入（百萬美元） |
2019 |
2020 |
2021 |
|
基於事務 |
3,081 |
3,295 |
4,793 |
|
基於訂閱和服務 |
1,031 |
1,539 |
2,710 |
|
硬件 |
85 |
92 |
146 |
|
比特幣 |
516 |
4,572 |
10,013 |
|
全部的 |
4,714 |
9,498 |
17,661 |
資料來源：Block，Khaveen Investments
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毛利率 |
2019 |
2020 |
2021 |
|
基於事務 |
37.08% |
41.83% |
43.06% |
|
基於訂閱和服務 |
76.89% |
85.15% |
81.70% |
|
硬件 |
-64.16% |
-57.49% |
-51.83% |
|
比特幣 |
1.59% |
2.12% |
2.17% |
|
全部的 |
40.09% |
28.78% |
25.03% |
資料來源：Block，Khaveen Investments
根據上表，比特幣是公司2021 年最大的部分（佔總收入的56.7%）。此外，我們匯總了公司的毛利率，發現比特幣收入的毛利率僅為2.17%，而其2021 年的總毛利率為25.03%。根據其年度報告，Block 將比特幣收入定義為
從客戶收到的銷售金額按總額記錄為收入，相關的比特幣成本記錄為收入成本，因為公司是比特幣銷售交易的委託人。
因此，我們認為該公司的低P/S 是由於其總收入被比特幣收入誇大了，因為它是由公司按毛額記錄的並且利潤率非常低。
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比較 |
2021 年收入（百萬美元） |
附言 |
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包括比特幣 |
17,661 |
2.41 倍 |
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不包括比特幣 |
7,649 |
5.57 倍 |
資料來源：Block，Khaveen Investments
我們通過剔除比特幣收入來計算Block 的P/S，得出2021 年的銷售額為76.49 億美元。基於其425.9 億美元的市值，我們計算了P/S，得出P/S 為5.57 x 與之前的P/S (2.41x) 相比，這支持了我們的信念，即其總收入確實被比特幣收入誇大了。
不包括比特幣收入的預計收入增長
分析師收入增長的共識是不穩定的，預計2022 年收入增長僅為0.11%，到2023 年將增加到20.40%。我們認為這是由於比特幣價格的波動影響了公司的比特幣收入。
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如下表所示，從2021 年第一季度到2022 年第二季度，該公司的比特幣收入下降了50.70%，而所有其他細分市場都有所增長。
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塊（百萬美元） |
2021 年第一季度 |
2022 年第一季度 |
同比增長 % |
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正方形 |
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|
交易收入 |
867.77 |
1,123.73 |
29.50% |
|
訂閱和基於服務的收入 |
121.09 |
282.65 |
133.42% |
|
硬件收入 |
28.79 |
37.33 |
29.66% |
|
現金應用 |
|||
|
交易收入 |
91.56 |
109.24 |
19.31% |
|
訂閱和基於服務的收入 |
436.59 |
622.31 |
42.54% |
|
比特幣收入 |
3,511.07 |
1,730.79 |
-50.70% |
資料來源：Block，Khaveen Investments
因此，為了估計公司的收入增長更可靠、波動性更小，我們通過排除比特幣收入來預測其收入增長。
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塊（百萬美元） |
2018 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022F |
2023F |
2024F |
|
正方形 |
|||||||
|
交易收入 |
2,429 |
3,008 |
3,061 |
4,383 |
5,781 |
7,521 |
9,794 |
|
生長％ |
23.9% |
1.8% |
43.2% |
31.9% |
30.1% |
30.2% |
|
|
訂閱和基於服務的收入 |
222 |
369 |
376 |
664 |
775 |
903 |
1,053 |
|
生長％ |
66.1% |
1.9% |
76.5% |
16.6% |
16.6% |
16.6% |
|
|
硬件收入 |
69 |
85 |
92 |
145 |
159 |
174 |
190 |
|
生長％ |
23.4% |
8.5% |
58.2% |
9.4% |
9.4% |
9.4% |
|
|
總平方 |
2720 |
3462 |
3529 |
5193 |
6,714 |
8,598 |
11,037 |
|
總平方增長 |
27.3% |
1.9% |
47.1% |
29.3% |
28.1% |
28.4% |
|
|
現金應用 |
|||||||
|
交易和訂閱以及基於服務的收入 |
264 |
589 |
1,397 |
2,303 |
3,940 |
6,575 |
10,771 |
|
生長％ |
123.6% |
137.1% |
64.9% |
71.1% |
66.9% |
63.8% |
|
|
比特幣收入 |
167 |
516 |
4,572 |
10,013 |
6,920 |
7,411 |
7,938 |
|
生長％ |
210.2% |
785.2% |
119.0% |
-30.9% |
7.1% |
7.1% |
|
|
總現金應用 |
430 |
1,106 |
5,968 |
12,316 |
10,860 |
13,987 |
18,708 |
|
現金應用總增長 |
157.1% |
439.8% |
106.4% |
-11.8% |
28.8% |
33.8% |
|
|
後付收入（包括協同效應） |
1,322 |
2,266 |
3,602 |
||||
|
總收入 |
3,150 |
4,568 |
9,498 |
17,509 |
18,897 |
24,850 |
33,348 |
|
總收入增長 % |
45.0% |
107.9% |
84.3% |
7.9% |
31.5% |
34.2% |
|
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收入（不包括比特幣） |
2,983 |
4,051 |
4,926 |
7,496 |
11,977 |
17,439 |
25,410 |
|
生長％ |
35.8% |
21.6% |
52.2% |
59.8% |
45.6% |
45.7% |
資源： 堵塞卡文投資
此前，我們 預計 基於Square（賣方）和Cash App 部門的收入基於公司的所有部門。我們根據最新的2021 年數據更新了細分市場的收入，並更新了子細分市場的一些預計市場複合年增長率。
在Square（賣方）板塊下，我們更新了市場預測CAGR 數據，並獲得了更高的預期訂閱收入增長，CAGR 為 16.6% 與之前14% 的複合年增長率相比。至於硬件收入，由於較低的市場預測複合年增長率，我們獲得了較低的預計收入 9.4% 與之前使用的複合年增長率(11.2%) 相比。
我們在2022 年的交易部門獲得了更高的收入增長（31.9% 對比之前的17.7%）。這是由於我們對Block 在賣方GPV 中佔總GPV 的份額的增長率預測有所增加（從17.6% 對6.5%），因為我們估計Block 去年在數字支付市場中獲得了份額。
在現金應用部分（不包括比特幣）下，我們2022 年的預計收入增長從76% 下降到71.1%。這是由於我們根據實際數字更新了2021 年的用戶，因此預計新增用戶的增長從之前的830 萬減少到820 萬，低於之前預計的2021 年用戶。
在將比特幣收入排除在非膨脹收入之後，我們獲得了3 年平均收入增長預測，分別為50.4% 和24.5%（包括比特幣）。這表明，由於未來預期的比特幣增長率較低（7.1％），比特幣收入降低了我們對未來收入增長的預測。
風險：Afterpay 增長放緩
由於BNPL 市場的高競爭力可能會影響Block 未來的收入增長，Afterpay（被Block 收購）未來的增長可能會更低。這表明截至2021 年12 月， 後付款 與2020 年12 月的130% 相比，下載量僅同比增長10%。相比之下，其競爭對手Affirm 和Klarna (克拉)，截至2021 年12 月，下載量同比增長分別為90% 和70%。
判決
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平均市盈率 |
3年 |
5年 |
|
<20% |
5.63 倍 |
6.42 倍 |
|
20%-40% |
4.21 倍 |
3.98 倍 |
|
>40% |
6.60 倍 |
6.95 倍 |
資料來源：Seeking Alpha，Khaveen Investments
剔除比特幣銷售後，我們對Block 3 年平均收入增長的預測為50.4%，屬於高增長部分（>40% 的複合年增長率）。然後，我們使用3 年高增長部分P/S（6.60 倍）和我們2022 年收入預測119.77 億美元得出Block 的目標價格為124.41 美元。我們的目標價為 135.07 美元 代表一個 53% 的上漲空間 與當前價格相比，並且高於分析師的共識 118.38 美元.