這 Terra生態系統的壯觀內爆 5 月中旬給加密行業留下了傷痕累累。儘管有一些勇敢的批評者明白TerraUSD (UST) 的剃刀邊緣有多薄——現在是TerraUSD Classic (USTC)——但我認為可以肯定地說，大多數人都沒有預料到Terra 會失敗得如此之快、如此戲劇性和如此完全不可逆轉。
我正在寫這篇文章，因為Terra 社區是 表決 關於重啟某種Terra 2.0 的計劃——一個在沒有UST 穩定幣的情況下挽救第1 層生態系統的計劃。舊的Terra，現在被稱為Terra Classic，已經完全死了。支持UST 持有者的一次不幸的嘗試印製了數万億個LUNA 代幣，破壞了它們的價值並最終危及網絡本身的安全。
500 億美元價值的徹底消失似乎讓人們一勞永逸地做出了決定 算法穩定幣 不能工作。但我認為重要的是要更細緻地了解最初的LUNA 失敗的原因以及其他人如何從它的教訓中吸取教訓。
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穩定幣：一個古老概念的新名稱
穩定幣一詞主要讓人聯想到旨在維持1 美元價值的與美元掛鉤的貨幣。但重要的是要記住，這主要是為了方便。支撐當今美元穩定幣的相同機制可用於創建與歐元、黃金甚至比特幣掛鉤的硬幣（比特幣)、納斯達剋期貨或某些特定股票，例如特斯拉(TSLA)。
值得注意的是，穩定幣並不是一個真正的新加密理念。今天的穩定幣設計與貨幣在金本位下的運作方式密切相關——例如，Maker’s 戴 是對硬質抵押品的索取權，就像早期的紙幣是對金庫的索取權一樣——或者它們是港元等錨定貨幣的複製品。
在這一切中，港元是一個非常有趣的例子，因為它幾乎是你的普通“算法穩定幣”。它與美元掛鉤，即使不是1:1 的比率，而香港中央銀行利用其龐大的儲備通過在市場上交易將港元的價格保持在一個明確的比率。最新的 審計 將香港的準備金定為4,630 億美元，是即時流通的港元的六倍，幾乎是其M3 的一半，這是“貨幣”的最廣泛定義，還包括非即時流動資產（如鎖定的銀行存款）。
港幣在技術上不是算法穩定幣的唯一原因是有中央銀行進行市場操作。在去中心化金融（DeFi）中，中央銀行被算法取代。
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不過，Terra 不是沒有港幣
一般來說，將Terra 與算法穩定幣空間混為一談，無法理解為什麼Terra 會像以前那樣嚴重崩潰。重要的是要意識到Terra 協議設計是多麼脆弱。簡而言之，UST 由Terra 區塊鏈的gas 代幣LUNA “抵押”。由於在Terra 上開發了一個相當穩固的DeFi 和不可替代的代幣生態系統，LUNA 代幣具有一些內在價值，有助於增加UST 的初始供應。
該機制的運作方式原則上類似於港元。如果UST 的交易價格高於1 美元，用戶可以購買一些LUNA 並將其燒毀，以換取UST 中的美元價值。至關重要的是，系統假設UST 價值1 美元，因此LUNA 燃燒器可以在市場上以1.01 美元的價格出售UST 並獲利。然後他們可以將利潤回收到LUNA 中，再次燃燒，並繼續循環。最終，釘子將被恢復。
如果UST 的交易價格低於1 美元，則反向機制有助於支撐它。套利者會購買便宜的UST，以1 UST 等於1 美元的價格將其兌換為LUNA，然後在市場上出售這些代幣以獲利。
該系統非常適合在正常情況下保持掛鉤。例如，Dai 的一個問題是它不能直接套利其基礎抵押品。套利者需要“希望”釘住穩定幣才能獲利，這也是Dai 如此依賴USD Coin 的主要原因（美元兌美元） 現在。
但我們還需要提到Terra 設計中的極端反身性。對UST 的需求使其高於釘住匯率導致對LUNA 的需求，從而導致價格上漲。該機制的基石是Anchor，這是Terra 上的借貸協議，保證UST 質押者獲得20% 的APY。
20% APY 是從哪裡來的？通過Terraform Labs 的LUNA 儲備鑄造的額外UST。更高的LUNA 價格意味著他們可以為Anchor 產量鑄造更多的UST，從而增加UST 需求並提高LUNA 的價格——因此他們能夠鑄造更多的UST……
UST 和LUNA 處於一個反身需求的循環中，讓我們面對現實吧，它具有龐氏騙局的所有元素。最糟糕的是，對於可以鑄造多少UST，例如LUNA 市值的百分比，沒有上限。它純粹是由反身性驅動的，這意味著就在崩盤之前，LUNA 的300 億美元市值支持UST 的200 億美元市值。
正如Galois Capital 的創始人、LUNA 和UST 倒閉前的著名批評者Kevin Zhou 在一次採訪中解釋的那樣，每一美元投入到波動性資產中，其市值就會提高八倍或更多。在實踐中，這意味著UST 的抵押品嚴重不足。
根據他的計算， @Galois_Capital的Kevin Zhou 認為，如果Anchor 的收益率降至7-12%，4-5B 美元的流動性將離開UST，他估計這可能導致LUNA 價格下降8 倍。你覺得他的數學怎麼樣？ https://t.co/pnlLHHXtkM pic.twitter.com/oAhNCvTgim
——勞拉·申（@laurashin） 2022 年4 月8 日
戳破泡沫
很難確定崩潰何時開始的具體原因，因為肯定有多種因素在持續。一方面，Anchor 的儲備明顯耗盡，只剩下幾個月的產量，所以有人說要降低產量。市場表現也不太好，因為大多數大型基金開始預期會出現某種大的崩盤和/或曠日持久的熊市。
一些陰謀論者指責Citadel 等TradFi 巨頭，甚至美國政府“賣空”了UST 數十億美元並引發了銀行擠兌。儘管如此，這就是加密貨幣：如果不是美國政府，那將是一些想要被稱為索羅斯第二次出現的富豪（他以類似的釘住匯率製做空英鎊而聞名，被稱為黑色星期三。雖然不像Terra 那樣劇烈，但英鎊在短短兩個月內確實下跌了20%）。
換句話說，如果您的系統無法處理協調一致且資金充足的攻擊，那麼它可能一開始就不是一個好的系統。
Terraform Labs 試圖為不可避免的情況做好準備，總共收集了大約80,000 BTC 來支持掛鉤。當時價值約24 億美元，不足以贖回所有想要退出的UST 持有者。
5 月9 日至10 日之間的第一次脫鉤事件使UST 在恢復之前達到約0.64 美元。這很糟糕，但還沒有致命。
UST從未恢復有一個被低估的原因。我之前解釋的LUNA 贖回機制的上限為每天3 億美元左右，具有諷刺意味的是，這樣做是為了防止UST 的銀行擠兌破壞LUNA 的價值。問題是LUNA 還是倒閉了，從64 美元迅速跌至30 美元左右，市值已經縮水150 億美元。 depeg 事件幾乎沒有減少任何UST 供應，因為最初的185 億美元中仍有超過170 億美元。
和 道權 TFL 在接下來的幾個小時內保持沉默，LUNA 的價格繼續下跌，沒有任何有意義的贖回活動，跌至個位數的低點。這只是 這裡 當LUNA 的市值已降至20 億美元時，管理層決定將贖回上限提高至12 億美元。其餘的，正如他們所說，是歷史。這一倉促的決定決定了Terra 生態系統的命運，導致惡性通貨膨脹和Terra 區塊鏈後來停止。
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這都是關於抵押品的
像HKD 這樣的TradFi 成功的例子應該是這裡發生的事情的線索。 Terra 似乎被過度抵押了，但事實並非如此。崩盤前的實際抵押品可能達到36 億美元（比特幣儲備加上Curve 流動性和幾天的LUNA 贖回）。
但是，當您的抵押品像加密貨幣一樣波動時，即使是100% 也是不夠的。一個好的抵押率可能在400% 到800% 之間——足以解釋週提到的估值壓縮。智能合約應該嚴格執行這一點，如果抵押不理想，則禁止鑄造新硬幣。
儲備機制也應該是最大限度的算法。因此，在Terra 的情況下，比特幣應該被放置在一個自動穩定模塊中，而不是不透明的做市商中（儘管在這裡，沒有足夠的時間來構建它）。
憑藉安全的抵押參數、一些多樣化和資產的真實用例，算法穩定幣可以生存。
是時候為算法穩定幣進行新設計了。我在這裡推薦的大部分內容都包含在Djed 中 白皮書 一年前發布的超額抵押算法穩定幣。從那時起，一切都沒有真正改變——Terra 的崩潰是不幸的，但可以預見，因為它的抵押品是多麼的不足。
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沙哈夫·巴爾-格芬 擔任Coti 的首席執行官已有四年多。他也是Coti 創始團隊的一員。他被稱為網絡營銷集團WEB3和Positive Mobile的創始人，這兩家公司都被收購了。 Shahaf 在特拉維夫大學學習計算機科學、生物技術和經濟學。