我在金融市場度過了我的職業生涯，專注於風險分析和交易，並以通過信用棱鏡磨練的觀點進行交易。我相信信貸市場是各種風險資產孤島中最重要、最了解情況、但不幸的是最容易被誤解的。
信用分析師本質上是悲觀主義者。他們總是問：“我能損失多少？” 與股票分析師相反，他們似乎相信樹木長到月球，並且增長可以永遠加速。信用分析師更喜歡數學、下行敏感性分析、索賠確定性的優先級，並且可以根據信用利差的變化即時計算債券價格變動。
我也更喜歡統計而不是主觀分析。數學是語言的基礎層，但許多投資者在這方面不識字。雖然這為專注於信貸的對沖基金（我的前世）帶來了巨大的資本結構套利機會，他們將信貸與特定公司的股票和股票衍生品進行交易，但通常是零售股東被用作炮灰。
這就是生活。玩愚蠢的遊戲，贏得愚蠢的獎品。如果消息靈通的投資者不了解信貸和債券/定價，但仍投資於槓桿公司的（次級債權）股權，他/她將自己暴露在潛在的傷害世界中。
拋開免責聲明，我想重點談談目前恆大在中國的情況及其對全球風險資產的意義。我將研究中國國內信貸市場蔓延的潛在影響、全球風險資產的蔓延以及一些潛在的宏觀經濟問題。我還得出結論，對主權信用的信用傳染影響正在增加，並且BTC 是防止法定信用質量下降的完美保險。
不要想太多。 BTC 是主權信用保險（長期波動性） 不 交易對手風險。
潛在違約規模
在近期全球嚴重違約的背景下，恆大債務並不過分令人擔憂。恆大的總負債為3000 億美元，其中2000 億美元是中國公民的住房預付款。風險敞口的餘額是債務，包括在岸銀行和公共債務，以及國際投資者的離岸債務。將此與雷曼兄弟的6,000 億美元的表內違約風險以及資產負債表外衍生品和信用違約掉期(CDS) 的違約風險相比較。高盛最近計算出恆大潛在的表外負債為1550 億美元（1 萬億元人民幣）的“影子銀行”風險敞口。這令人擔憂，因為這更像是雷曼時刻，但同樣，這在全球範圍內並不是災難性的。
雷曼兄弟的傳染風險很容易理解，因為整個系統處於邊緣，因為交易對手的保險合同（CDS 合同）無法索賠。請記住，有傳言說，如果允許AIG 倒閉，高盛也會倒閉，因為它從AIG 購買瞭如此多的保險以減少其風險敞口（客戶風險敞口和本金風險敞口）。
另一個具有宏觀影響的全球違約是2012 年的希臘重組。那是大約2000 億美元的債務，雖然有貿易債權和其他非債務義務需要考慮，但與雷曼兄弟相比，整體重組規模較小，但仍然是兩個是恆大的幾倍（在調整經濟增長之前）。
因此，隨著違約規模的擴大，我認為這應該主要限於中國高收益(HY) 市場和其他相關信貸市場。全球債務總額為400 萬億美元。我知道我年紀大了，還記得1000 億美元的公共債務違約是有意義的（例如1988 年的“最不發達國家債務危機”），但隨著債務的所有增長，不可避免的全球債務的真相以及全球央行湧入市場的流動性，我認為傳染風險很低。不是零，但肯定不像雷曼時刻。影子銀行的擔憂應該在中國和亞洲信用風險敞口的銀行中得到遏制，因此請密切關注渣打銀行和匯豐銀行等銀行的存單，以了解其正在蔓延的跡象。
中國HY 和IG 市場的反應
僅看中國高收益市場，就可以感受到債券價格走勢所經歷的痛苦。更準確的定義是中國的“不良債務指數”，因為市場主要由房地產開發商組成，而在這些開發商中，恆大在該指數中的權重約為15%。該指數收益率超過14%（相比之下，美國HY 指數約為4%）。
然而，有一些有意義的考慮，包括一些債券數學。首先，美國高收益市場在行業上更加多元化，擁有更加多元化和經驗豐富的參與者，並且在高收益市場下擁有真正的不良債務買家群體。如果信用變得緊張或陷入困境，美國不良債務買家就會湧入以填補傳統“持續經營”高收益買家的缺口。中國HY 市場更年輕，多樣化程度低得多，學習經歷也少得多。
債券數學方面的考慮也很重要。當債務交易價格低於50 美分（恆大債務為25 美分）時，到期收益率(YTM) 的計算毫無意義，並提供了垃圾比較。債務不再交易到到期價值（100 美分兌美元），而是交易到回收價值。換句話說，在恆大債務以25% 的債權交易的情況下，買家計算的是回收價值的回報，而不是現金流的內部收益率(IRR) 或YTM，包括100% 的本金償還. 因此，看看中國高收益市場14% 的YTM 是一個有缺陷的比較。
相比之下，中國的投資級（IG）公司債市場表現良好。信用利差實際上已經縮小，反映出沒有蔓延的擔憂。有人可能會爭辯說，IG 市場認為系統性風險正在降低。我不會立即得出這個結論，但我只想說，如果存在真正的系統性擔憂，IG 市場將會有意義地擴大。
長期傳染風險
中國真正的傳染風險可能更多是心理上的。對土地作為價值儲存手段的信心可能會受到影響。房地產一直是中國投資組合中的一項重要投資，超過一百萬的中國消費者可能會損失很大一部分預付款。涓滴影響包括國內經濟放緩（土地銷售佔GDP 的8%）以及消費者信心下降。消費者消費下降將是一個自然的影響。
五年期中國CDS 的違約保險也顯著擴大。在違約保險市場看來，中國違約風險現在更多地反映了BBB 級信用而不是單一A 級標準普爾評級。這很重要，因為世界第二大經濟體正趨向於獲得垃圾級信用。再次下調評級（在市場眼中為BB），它現在是HY 借款人。哇！
最後，中國如何處理國內債權與國際貸款人的關係將非常有趣。我知道資本主義法院會如何處理這種情況。西方有先例，這為陷入困境的債務投資者提供了一個陳舊的路線圖。中共是一種不同的動物，當國際投資者決定避免接觸中國時，它與西方法律的優先債權模式的“混亂”可能會大大增加其借貸成本。
此外，想想中國禁止比特幣挖礦，這實際上是給西方和世界的禮物。 真的 全球資本流動。這兩個事件可能為中共進一步集權（和控制/濫用資本）與過去被熱愛自由的西方國家所接受的分散模式奠定了基礎。從長遠來看，市場通常是明智的。在我看來，肯定會有長期的後果。
比特幣如何適應？
我一直認為比特幣應該被視為一籃子法定貨幣的默認保護。如果第二大經濟體在市場眼中是垃圾借款人，那麼比特幣提供的保險價值應該會增加，因為其他不太重要的國家和信貸也被拖入主權信用質量下降的漩渦。
這是我心目中更大的問題。正如我的論文（由 比特幣雜誌 四月和 鏈接在這裡)，基於一籃子主權信用的CDS，BTC 的內在價值超過每枚硬幣150,000 美元 事先的 最近CDS 利差擴大。由於當點差擴大時BTC 的內在價值增加，因此 固有的 價值現在 增加.
有些讀者會說，“好吧，福斯，那麼你的論文就站不住腳了。 BTC 就像一種避險資產。”
對此，我回應道：“BTC 市場仍然有它的訓練輪。 市場不明白BTC 是一個 長 揮發性 位置。當您做空信用時，您就是做多波動性。 BTC 是一籃子主權國家的空頭信用頭寸。 ”
相應地進行。 BTC 是我管理風險的32 年中見過的最好的非對稱投資機會（和對沖）。菲亞特就是龐氏騙局。
“但是福斯，他們可以印錢還債！”
這是真的，但在債務螺旋中，債務永遠不會到期，它需要滾動。當拍賣失敗，債務不滾時，退潮將顯示誰一直在裸泳。
所有固定收益投資者都需要擁有BTC，以防止不可避免的法定貨幣貶值（債券只是法定合同）以及主權信用質量下降。
這是Greg Foss 的客座帖子。表達的意見完全是他們自己的，不一定反映BTC Inc 或 比特幣雜誌.