MicroStrategy (MSTR) 目前在購買比特幣時蒙受巨額損失。根據當前20,300 美元的比特幣價格，他們持有的129,699 枚比特幣總價值為26 億美元，低於大約40 億美元的總購買成本（平均成本為30,700 美元）。因此，他們在購買時面臨約14 億美元的未實現損失。
過去幾年對MSTR 股東來說是一段瘋狂的旅程，具有諷刺意味的是，股價（186 美元）並未遠高於2020 年夏天他們宣布首次購買比特幣時的股價（約140 美元）。
由於最近向Silvergate 提供了2 億美元的貸款，Michael Saylor 似乎對MSTR 的在線持續猜測感到困惑，他們持有的比特幣清算價格約為21,000 美元。甚至在Twitter 上搜索Michael Saylor 的名字時，都會出現自動完成短語“Michael Saylor 已清算”。
這種猜測非常具有誤導性，但即便如此，最近比特幣的市場動盪將他們置於何地？考慮到這一點，讓我們簡單概述一下他們在過去幾年中承擔的各種債務的條款，包括Silvergate 貸款。
第一次可轉換票據發行——2020 年12 月
MicroStrategy 完成6.5 億美元2025 年到期的0.750% 可轉換優先票據發行
第一次可轉換票據發行的價格為6.5 億美元，將於2025 年12 月到期。 MSTR 支付的利率僅為0.75%，這使得償還這筆債務非常容易——每年的利息成本不到500 萬美元。
因此，這些可轉換債券持有人並沒有收到太多的興趣，但他們確實可以選擇以每股398 美元的價格將其投資轉換為MSTR 股票。因此，這代表了MSTR 股票未來價格的一種看漲期權，儘管在當前市場價格下現在價值較低。
為了說明可轉換部分，假設MSTR 股票在2025 年12 月贖回日的價格為每股500 美元——如果你有100 萬美元的可轉換票據，那麼它們的價值將是125 萬美元，因為你可以立即以398 美元的價格購買這些股票以500 美元的價格出售它們。這種情況和其他上行情景解釋了應付的低利率。
第二次可轉換票據發行——2021 年2 月
MicroStrategy 以0% 的息票和50% 的轉換溢價完成10.5 億美元的2027 年到期可轉換優先票據發行
此次發行（籌集了10.5 億美元）與第一次發行的結構大致相同，儘管從MSTR 的角度來看條款更好，而可轉換債券持有人的條款更差。這次的利率是0%，所以沒有利息成本，贖回日期是2027年2月。
這些票據的可兌換性只有在MSTR 的股價高於每股1,432 美元時才有價值——因此與之前的發行相比，兌換的可能性要小得多。考慮到2021 年2 月16 日股價收於955 美元，當時的可能性似乎更大。
懷疑論者會質疑籌集這麼多債務來購買比特幣的好處，但事後看來，有一個因素似乎很清楚——MSTR 和邁克爾·塞勒當時在這些條件下獲得了一筆不錯的借款。
高級擔保票據——2021 年6 月
MicroStrategy 完成5 億美元的6.125% 優先擔保票據發行，2028 年到期，比特幣使用收益
這代表了更傳統的債券發行。 MSTR 借入5 億美元至2028 年，年利率為6.125%。這使得這些債券的年利息成本約為3060 萬美元，大大高於之前可轉換票據利息成本的總和。
該公告也恰逢 設立子公司 — “MacroStrategy” — 將持有他們現有的92,079 比特幣。雖然新債務是高級擔保票據——在未來破產的情況下，與其他債權人相比，它們具有優先償付的優先權——但至關重要的是，它們並沒有針對92,079 比特幣進行擔保。當我們考慮後來的Silvergate 比特幣支持貸款時，這變得相關。
Silvergate 銀行貸款— 2022 年3 月
這筆貸款略有不同——三年借入2.05 億美元，由MacroStrategy 持有的比特幣提供支持。如本演示文稿中的幻燈片11 和12 所示，這最初由19,466 比特幣支持，但如果比特幣價格下跌，則可以專門抵押更多作為抵押品。
“充值”貸款與抵押品價值比率為50%。正是這一事實可能導致許多人引用貸款的MSTR 清算價格，因為比特幣的價格跌破21,000 美元——此時19,466 個比特幣的價值將低於4.1 億美元（2 x 205），他們需要根據貸款條款質押更多抵押品。但正如Michael Saylor 所指出的和上面的幻燈片所示，還有95,643 個比特幣尚未被質押，而且可能會被質押。
關於推文中引用的3,562 美元的數學計算如下。在那個價格點上，可用於支持貸款的115,109 比特幣總價值僅為4.1 億美元，因此MicroStrategy 必須抵押一些其他抵押品以保持50% 的貸款價值比。
這筆貸款的利息成本如何？它基於30 天平均SOFR（擔保隔夜資金利率）加上3.7%。在撰寫本文時（2022 年6 月末）SOFR 約為1%，因此總計為4.7%。按4.7% 的利息計算，他們目前每年將花費約960 萬美元來支付利息。然而，預計1% 的SOFR 率會更高。不過，進一步的SOFR 上升不會太大——例如，在4% 時（因此總計7.7%），利息成本將是1580 萬美元。
結論
那麼我們可以從這一切中得出什麼結論呢？
1. 為購買比特幣而籌集的所有債務的總利息成本看起來是可控的，目前每年總計約為4500 萬美元（500 萬美元+ 0 美元+ 3060 萬美元+ 960 萬美元）。這看起來負擔得起的服務- 最近的季度業績 顯示最近一個季度的毛利潤為9400 萬美元。
MicroStrategy 公佈2022 年第一季度財務業績
2. 即使比特幣價格近期大幅下跌，MSTR 的持股量在短期內不應受到價格的影響，除非大幅下跌至3,500,000 美元。這是因為他們有大量的比特幣可用於支持Silvergate 貸款，以將支持保持在50% 的貸款價值比。
3. 鑑於MSTR 的平均成本為每個比特幣30,700 美元，目前MSTR 在購買比特幣方面存在巨大的賬面損失，這當然令人震驚。如果比特幣價格長期保持在這個水平以下，並且一些債務開始接近贖回，這無疑對他們來說是個問題。第一筆到期貸款是2025 年3 月的Silvergate 貸款。鑑於這是以比特幣作為抵押品，實際上可能以類似的方式將其展期。
下一個到期日是2025 年12 月的第一次可轉換票據發行。如果此時MSTR 仍承受巨額比特幣損失，他們可能會發現很難在市場上展期這6.5 億美元的債務。這將導致一個棘手的決定，因為他們可能希望避免虧本出售任何比特幣以償還債務。
不過，有一個方面非常支持他們：在比特幣的世界，甚至更廣泛的宏觀經濟環境中，2025 年12 月感覺像是一個很長的時間。
4. 在當前的市場條件下，MSTR 似乎不太可能尋求（或確實能夠）籌集更多的債務——正如邁克爾·塞勒在下面的採訪片段中指出的那樣，他們之前以非常有利的條件借款。現在他們似乎也不太可能向市場出售更多股權以購買更多比特幣，他們之前也這樣做過，因為目前股價如此之低。
5. 他們可以繼續用利潤購買更多比特幣，事實上，在撰寫本文時，MSTR 確實做到了 宣布 又購買了1000 萬美元的小額比特幣。
6. 與之相伴的是，儘管比特幣價格較低，但似乎可能會選擇以美元形式保留一些未來的利潤，以備未來幾年的選擇權，而不是用它購買更多的比特幣。上面鏈接的2022 年第一季度結果（見第1 點）表明他們目前正在建立一些現金儲備，持有9300 萬美元現金，而三個月前為6300 萬美元。
7. 最後一個選擇是用業務利潤回購他們自己的部分股票，因為他們的股價在過去6-12 個月內下跌的比例高於比特幣價格。這基本上會發出一個信號，即市場甚至相對於比特幣價格都低估了MSTR，並將構成對他們策略的信心的挑戰，儘管有風險。
最後，值得一看 這個來自CNBC 的視頻鏈接 Michael Saylor 最近的一些想法，其中包括以下引述：
記者：“你會考慮買更多嗎？”
邁克爾·塞勒：“是的。 如果你的時間跨度是一個月，那麼比特幣看起來像是一種易波動的風險資產。 但如果你的時間跨度是10 年，它看起來像是一種風險價值資產存儲……”
“……在利率翻倍之前，我們以1.8% 的混合利率借了22 億美元。 這似乎是一件合理的事情。 17 億美元是無抵押的，其餘的是我們藉錢後的7 年期限。 保證金貸款管理良好……”
“……比特幣是宇宙中第一個也是唯一一個合法的稀缺性。”
本文中的任何內容均不應被解釋為財務建議或被視為購買或出售MSTR 股票的背書。作者擁有MSTR 的股份。
感謝Will Schoellkopf 審閱本文。
這是BitcoinActuary 的客座文章。所表達的意見完全是他們自己的，不一定反映BTC Inc. 或 比特幣雜誌.